转眼间，美联储“放鸽”已经超过一个季度了。然而与传统经济学原理中“利差增加利好汇率”相反，随着美债收益率持续走低，美元走势反倒更强了。
针对汇率与利率走势的“背离”，摩根士丹利发布分析报告称，对于美元而言，国债利率的关联性已经不大，反倒是股市表现出了更明确的相关性。
摩根士丹利指出，虽然目前美国经济已经出现了承压的迹象，但相对疲软的数据要转化为对于美元的走弱，还需要外部环境保持相对稳健的增长。
（美国失业率和消费者信心指数已经出现走弱的迹象，来源：Macrobond、摩根士丹利）
避险资金都是“自己人”
摩根士丹利表示，有许多观点认为最近一波美元的强势的原因是外国避险资金买入美元导致。然而事实是外国投资的美国金融及其关联资产总量已经连续一年多处于下降状态了。而那些“避险资金”的真身其实就是美国投资者从海外撤回本土的资产，这也解释了为什么疲软的美国经济数据没能影响到美元汇率。
（美国投资者持续卖出海外证券，来源：Macrobond、摩根士丹利）
摩根士丹利表示，由于海外投资者对于美元资产也处于净卖出状态，所以现在的情况更像是一场竞速比赛。只要美国投资者撤回海外投资的速度快于外国投资者抛美元的速度，美元的强势就将延续下去。
敲黑板！别再盯着利差啦！
摩根士丹利认为，投资者对于利差引导汇率的认识主要来源于2017至2018年的货币行情。目前跨境债券市场依旧有相当大的交易量，但已经不再是市场的主导因素。举例而言，美国投资者海外证券头寸在2018年从9.4万亿美元下滑到了7.9万亿美元，同期海外债券头寸的减少仅为3370亿美元。
（美国的外国投资头寸持续减少，来源：Macrobond、摩根士丹利）
从更为直观的角度角度来说，利差与汇率的关系已经远远不如股市表现更为密切。
（美元/日元走势与美日十年期国债实际利差走势对比，来源：Macrobond、摩根士丹利）
（欧元美元走势与Stoxx 50指数/标普500指数比率对比，来源：Macrobond、摩根士丹利）
摩根士丹利指出，实际上发达国家货币市场走势在2017年开始就已经被股票资金流掌控了。美国以外市场的低估值和上涨的乐观预期使得资金从美国流出，直接造成了美元走弱。所以只要流入美元定价的长期资产的现金流减弱，那些持有美国资产的海外投资者仍有机会决定美元的下一步走势。
中国经济复苏或将成为关键因素
摩根士丹利认为，在美国以外市场前景中，中国很有可能是最为重要的决定性因素。自去年以来中国采取了许多更为积极的政策，例如鼓励向中小企业贷款、减税和基建项目。
（中国企业债保持强劲的发行速度，来源：摩根士丹利）
在中国积极财政政策的激励下，一些经济指标已经出现了复苏的迹象。银行贷款需求出现增长、企业债发行同比增加14.7%、政府债券发行增加了20.4%、煤炭消费量出现回升。摩根士丹利预测，虽然目前仍有一些与出口相关的数据还在“拖后腿”，但随着PMI等核心数据回稳，中国的经济复苏有望支撑起新兴市场强劲增长的预期。
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